Un informe de análisis presenta una conclusión envuelta en evidencia. No son lo mismo, y leerlos como si lo fueran es la forma en que los informes engañan incluso cuando nada de lo que contienen es falso.
Separar las capas
Todo informe competente contiene cuatro capas. Conviene leerlas en este orden:
- Hechos. Cifras declaradas, acontecimientos divulgados, precios. Pueden comprobarse. Si no pueden comprobarse, eso es lo primero que debe señalarse.
- Hipótesis. Las previsiones y los juicios que las sustentan. Tasas de crecimiento, márgenes, tasas de descuento. Es aquí donde se decide realmente la conclusión.
- Razonamiento. Cómo conducen las hipótesis a la conclusión. Esta es la parte que merece ponerse a prueba.
- Conclusión. Un precio objetivo, una calificación, una asignación. Probablemente la capa menos informativa por sí sola.
La mayoría de los lectores empieza por la cuarta capa. La información está en la segunda y la tercera.
Poner a prueba las hipótesis, no la conclusión
La pregunta útil no es «¿es correcta esta conclusión?», sino «¿qué tiene que ser cierto para que esto funcione?».
Caben tres comprobaciones:
- ¿Cuál es la hipótesis más importante? Por lo general, una tasa de crecimiento, un margen o un múltiplo. Conviene modificarla en una magnitud plausible y comprobar si la conclusión se mantiene.
- ¿La hipótesis está documentada o simplemente afirmada? «La dirección espera» no es evidencia. «Los registros de la empresa muestran» sí lo es.
- ¿Cuál es la tasa base? ¿Con qué frecuencia las empresas en esta situación logran lo que el informe supone? Una previsión que exige un resultado infrecuente en el registro histórico debería decirlo.
Una conclusión que supera las tres comprobaciones vale más que una que suena segura.
Lo que suele faltar
Los informes suelen ser sólidos en lo que respalda la opinión y escasos en lo que la socavaría. Conviene buscar:
- El contraargumento. ¿Existe una versión seria del argumento contrario, expuesta con justicia y abordada? Si no, el análisis está incompleto.
- Las condiciones de error. ¿En qué circunstancias sería errónea la tesis y cómo se reconocería pronto?
- El dimensionamiento. Una recomendación sin tamaño no es una decisión. Una opinión mantenida con el 1% de una cartera y la misma opinión con el 20% son recomendaciones distintas.
- El horizonte temporal. Una tesis correcta en tres años y errónea durante dos es una posición difícil de mantener.
- Costes e impuestos. Una rentabilidad esperada antes de estos no es la rentabilidad que recibe un inversor.
Fuentes de sesgo
- Incentivos. Un informe puede escribirse para respaldar una operación o para mantener una relación con la empresa o sus competidores.
- Presión institucional a ser concluyente. «Depende» suele ser la respuesta honesta y rara vez la publicable.
- Anclaje al consenso. Las previsiones se agrupan en torno a la media, lo que las hace parecidas y no necesariamente correctas.
- Sesgo de recencia. Los modelos calibrados en un periodo de calma subestiman el abanico de resultados.
Cómo utilizar un informe
Tratar un informe como un argumento que debe examinarse, no como un resultado que deba aplicarse:
- Tomar los hechos. Suelen ser fiables y siempre útiles.
- Interrogar las hipótesis. Determinan la respuesta.
- Preguntar qué cambiaría la opinión del autor. Si nada lo haría, no es análisis.
- Dimensionar uno mismo. El informe no puede conocer las restricciones de la cartera.
- Conservar el razonamiento. Cuando más adelante se revise la posición, lo que se revisa es el razonamiento.
Este es el estándar que Eonvera aplica a su propia investigación: la evidencia debe ser trazable, los modelos deben poder cuestionarse y toda recomendación debe acompañarse de los riesgos y de las condiciones en que se reevaluaría.