La rentabilidad suele analizarse en términos de lo que mantiene una cartera. Buena parte del resultado viene determinada por algo menos visible: qué tendría que vender la cartera y cuándo.
El problema de la venta forzosa
Una posición vendida porque el tenedor decidió vender es una decisión. Una posición vendida porque el tenedor tuvo que vender es un acontecimiento completamente distinto, y es donde las pérdidas temporales se convierten en permanentes.
Tres mecanismos fuerzan ventas, y todos llegan en el peor momento posible:
- Llamadas de margen. El dinero prestado debe devolverse o la garantía reponerse cuando caen los precios. El prestamista decide el momento.
- Reembolsos. Un inversor que retira capital obliga al gestor a obtener efectivo de lo que sea líquido, que en una fase de caída suele ser las posiciones que merecía la pena mantener.
- Gastos. Un compromiso que debe atenderse, tanto si los mercados acompañan como si no.
El desajuste de liquidez
El error suele ser estructural: pasivos que exigen efectivo a la vista, financiados por activos que no pueden convertirse en efectivo a la vista.
Tres preguntas determinan si existe un desajuste:
- ¿Cuál es el importe máximo de efectivo que podría necesitarse con poco preaviso? No en promedio, sino en el peor momento.
- ¿Qué posiciones podrían generar ese importe en ese plazo, a un precio que no resulte dañino?
- ¿Cómo sería la cartera restante después?
Si la respuesta a la segunda pregunta depende de que los mercados funcionen con normalidad, el plan asume una condición que no se cumple precisamente cuando más se necesita el efectivo.
Capas de liquidez
Una estructura útil es pensar en niveles, según el orden en que se recurre a ellos:
- Inmediata — efectivo e instrumentos que liquidan con rapidez y con impacto mínimo en el precio. Dimensionada para cubrir compromisos, no para generar rentabilidad.
- Con preaviso — valores líquidos que pueden venderse en pocos días sin daño material. Es el colchón que evita una decisión tomada bajo presión.
- Poco líquida — los activos que requieren tiempo para realizar su valor razonable. Deben dimensionarse frente a un horizonte en el que no será necesario venderlos.
El propósito de las capas es que una cartera no tenga que recurrir al tercer nivel para atender una necesidad que corresponde al primero.
La liquidez en dos sentidos
El término se emplea para dos cosas distintas, y ambas importan:
- La liquidez del activo: la facilidad con que se negocia. Un inmueble, una participación privada o un bono con poca negociación pueden tardar meses en venderse a un precio justo.
- La liquidez de la cartera: cuánto puede obtenerse, en total, del conjunto de la cartera. Una cartera de activos individualmente líquidos puede ser ilíquida en conjunto si una venta forzosa de cualquier tamaño mueve los precios.
En situaciones de tensión, lo que falla es lo segundo. Activos líquidos de forma aislada se vuelven correlacionados en el acto de venderlos.
Obligaciones contractuales que reducen la flexibilidad
Algunos compromisos obligan incluso cuando resultan inconvenientes:
- Periodos de bloqueo en fondos privados, que impiden el reembolso con independencia de la necesidad.
- Periodos de preaviso que exigen días o semanas antes de liberar el capital.
- Requisitos de garantía que pueden activarse por una rebaja de calificación crediticia y no por un movimiento de precios.
- Cláusulas contractuales que restringen la actuación si se cruza un umbral.
Cada una es una restricción sobre la capacidad de respuesta de la cartera y debe computarse al evaluar cuánta flexibilidad existe realmente.
Qué hacer al respecto
- Mantener un colchón dimensionado deliberadamente. No como lastre para la rentabilidad, sino como el coste de poder tomar decisiones en lugar de aceptar lo que ofrezca el mercado.
- Alinear los horizontes. Los activos que necesitan años para realizarse deben financiarse con capital que no se necesitará en esos años.
- Conocer los puntos de activación. ¿Cuándo llega exactamente la llamada de margen? ¿Qué acontecimiento libera el bloqueo? ¿Qué volumen de ventas movería el precio?
- Planificar de antemano el orden de venta. Qué posiciones se venderían primero y cuáles no se venderían bajo ninguna circunstancia salvo la necesidad. Decidirlo de antemano es precisamente el objetivo.
- Computar la exposición ilíquida entre vehículos. El mismo gestor, o la misma exposición subyacente, mantenido a través de varios fondos, es un único riesgo de liquidez, no varios.
La gestión de riesgos independiente de Eonvera abarca la liquidez y el apalancamiento junto con el riesgo de mercado, la concentración y la exposición a contrapartes, porque la supervivencia de una cartera depende de algo más que del buen comportamiento de sus posiciones.