El análisis de renta variable pregunta en qué podría convertirse un negocio. El análisis de crédito formula una pregunta más estrecha y más difícil: ¿pagará este prestatario y, si no lo hace, qué queda?
La pregunta más estrecha tiene un conjunto de respuestas más estrecho, lo que hace que el trabajo de crédito sea más manejable y menos indulgente. Una acción puede recuperarse de una mala decisión. Un impago es definitivo para el tenedor del bono.
La primera pregunta: capacidad de pago
El punto de partida es si los flujos de caja cubren las obligaciones. Tres medidas concentran la mayor parte del peso:
- Cobertura de intereses: beneficio operativo en relación con los gastos financieros. ¿Cuántas veces puede atender la empresa su deuda con las operaciones actuales?
- Apalancamiento: deuda total en relación con el beneficio o con el capital. ¿Cuánto se debe en relación con lo que genera el negocio?
- Flujo de caja libre: efectivo restante después de gestionar y mantener el negocio. Una empresa puede declarar beneficio y, aun así, no generar efectivo para atender la deuda.
Cada una es un ratio, y cada uno puede maquillarse. La pregunta relevante es siempre si la cifra es estable, cíclica o se está deteriorando.
La segunda: voluntad y estructura
La capacidad no es suficiente. Un prestatario con medios para pagar puede optar por no hacerlo, o verse impedido por los términos de otras obligaciones.
- ¿Qué rango tiene la deuda? Un bono garantizado tiene derecho sobre activos concretos; un bono subordinado se sitúa detrás de créditos de mayor prelación. En una reestructuración, esta diferencia determina la mayor parte del resultado.
- ¿A quién más se debe? Las líneas bancarias y los acreedores comerciales suelen situarse por delante de los tenedores de bonos. Una empresa que parece moderadamente apalancada considerando solo su deuda en bonos puede estar fuertemente gravada una vez computados todos los créditos.
- ¿Qué hacen las cláusulas? Las cláusulas son la protección del prestamista: límites al endeudamiento adicional, requisitos de mantenimiento de ratios, restricciones a la venta de activos o a los pagos a accionistas. Unas cláusulas laxas permiten que la posición se deteriore antes de que el tenedor tenga derecho a actuar.
- ¿Pueden trasladarse los activos fuera de su alcance? La respuesta depende de la jurisdicción y de la estructura, y ha decidido muchas recuperaciones.
La tercera: qué queda si algo sale mal
La recuperación es donde el análisis de bonos se diferencia realmente del de renta variable: la pregunta no es si crece el valor, sino cuánto valen los créditos.
Abordarla exige estimar:
- El valor de la empresa en situación de dificultad, que suele estar muy por debajo del valor de empresa en funcionamiento.
- Los créditos que preceden a la posición, por orden de prelación.
- Los costes del proceso, que son significativos y de rango preferente.
- El tiempo hasta la resolución, que puede ser de años, durante los cuales el capital permanece improductivo.
Una rentabilidad alta con una recuperación esperada baja puede ser peor que una rentabilidad menor con una prelación sólida. La comparación que importa es rentabilidad frente a pérdida esperada, no la rentabilidad por sí sola.
Qué provoca realmente los impagos
La causa inmediata rara vez es un único año malo. Más a menudo es:
- Riesgo de refinanciación: deuda que vence en un momento en que el mercado no presta. Una empresa solvente con un muro de vencimientos y sin acceso a financiación incurre en impago.
- Agotamiento de la liquidez: la incapacidad de atender pagos a su vencimiento, una situación distinta de la insolvencia.
- El incumplimiento de una cláusula que activa el vencimiento anticipado, lo que convierte un problema manejable en uno inmediato.
- Contagio a través de una estructura de grupo, en la que una filial débil y las cláusulas de incumplimiento cruzado arrastran a entidades más sólidas.
Obsérvese cuántas de estas causas tienen que ver con el momento más que con la solvencia en abstracto. Un prestatario que no puede refinanciar su deuda está en dificultades con independencia de lo bueno que sea el negocio.
Las consecuencias para una cartera
- Diversificar por emisor. La concentración en crédito es una posición que decide un impago.
- Vigilar el perfil de vencimientos del conjunto de la cartera, no solo por emisor. Una acumulación de vencimientos en un año desfavorable es un riesgo a nivel de cartera.
- Poner precio a la falta de liquidez. Los bonos corporativos se negocian mucho menos que la renta variable, y el precio cotizado no siempre es uno al que pudiera transaccionarse un volumen significativo, especialmente en situaciones de tensión.
- Considerar la correlación entre riesgo de crédito y riesgo de renta variable. En una fase de caída, la misma debilidad subyacente afecta tanto a los bonos como a las acciones. No es diversificación automática.
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